2019H1收入與歸母凈利潤分別同增33%/196%。2019H1公司實現收入/歸母凈利潤62.55/7.95億元，同比增速分別為33%/196%。一次性非經營性利潤（主要來自投資收益）貢獻2.35億增量，扣非凈利潤同增109%至5.6億元。毛利率同增1PCTs達49.7%，銷售/管理費用率分別-4.5PCTs/+0.9PCTs至32.8%/7.2%。綜上，公司凈利率達12.7%（扣非后凈利率9%），整體業績大幅增長。

運動行業高景氣度，收入端實現33%的增長。李寧集團（02331）H1收入達62.55億元，同增33%。直營/加盟/電商收入增速分別為12%/45%/38%，線上收入保持持續的高增長，線下方面1）公司整體同店增速為10%-20%中段，主要由于主品牌產品回歸大眾定位，中國李寧系列走紅引發的積極的市場反響帶動品牌影響力的提升。2）渠道持續擴張，公司19H1主品牌渠道凈增78個（增速12%）達6422家，童裝凈增79至872家。3）值得注意的是加盟端收入增速較快，原因主要為：部分直營門店轉為加盟門店，同時公司允許加盟商開設大店（直營門店減少127個，加盟店凈增205個）；根據我們的判斷，公司持續收回對返點優惠，加盟商拿貨折扣有所上升。

經營利潤率提升3PCTs，運營端持續改善。盈利層面：2019H1底毛利率同增1PCTs至49.7%，主要源于品牌力提升，直營終端折扣力度減小同時加盟商拿貨折扣有所提升。費用率端，隨著公司營銷費用利用效率提升及部分直營門店轉加盟店帶來銷售費用率的下降，同減4.5PCTs至32.8%，管理費用率同增0.9PCTs至7.2%。公司凈利率從去年同期5.7%提升到12.7%（扣非后凈利率9%）。運營層面：隨著終端銷售高增長，售罄率提升（同增超過2PCTs），終端庫存持續改善，公司存貨周轉天數同減11天至74天，經營性現金流同增107%至13.6億元。

優質賽道+復蘇增長共同帶來業績持續增長。展望2019年，公司卡位優質賽道，作為知名國民品牌，享有高于行業平均增速的終端流水增長。我們估計公司2019年新增渠道數量有望超過200家，同店增速保持雙位數增長；隨著毛利率的提升及終端控費效用的體現，凈利率水平有望實現3PCTs以上提升。

投資建議。基于李寧的品牌積淀和消費者對其認可度的復蘇，我們長期看好集團銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預計公司2019-2021年凈利潤為12.5/14.3/17.0億元，增速75.5%/13.6%/17.0%，現市值427億港幣，對應19年PE為28倍（其中2019年經營性凈利潤10.5億元，對應19年PE35倍)，維持“買入”評級。

風險提示：終端銷售不達預期；盈利能力提升速度不達預期；管理層變動帶來的運營變化。